标的资产池。我们统计了美国市场上股票型ETF的投资市场情况，去除投资范围为区域性（例如全球、亚太、欧元区等）的ETF，总计有14个国家及地区存在较大规模的ETF。我们以这14个国家及地区的主流宽基指数作为标的资产，构建本篇报告的标的资产池。
因子池。主要包含三大类因子：技术面、宏观动量和基本面。其中技术面因子参考Mebane Faber在2006提出的一种简单的10月均线的择时方法；宏观动量因子采用经济增长、通货膨胀、国际贸易、货币政策以及风险情绪5类经济指标；基本面因子采用常见的估值、盈利、杠杆、市场类因子及部分分析师预期值；
交易信号的生成。采用两种方式处理因子构建交易信号：时间序列信号和横截面信号。其中时间序列信号是采用因子的符号产生交易信号，考察因子的单资产择时效果；横截面信号是采用因子在横截面上的相对大小产生交易信号，考察因子的多资产排序效果；
策略表现。我们在截面上将宏观动量和基本面因子进行加权产生交易信号，每月选取打分最高的2个标的，复合策略年化收益可以达到19.48%，相对等权组合有近13%的超额收益。如果添加择时信号，虽然年化收益下降3%左右，但是同样会减少一半的最大回撤；
A股市场的现状。目前，从宏观动量和基本面来看，A股市场大致处于中等偏上的位置，而技术面择时模型发出看空信号。从估值角度来看，A股目前处于历史的底部区域，并且低于其他大部分国家及地区的股市，是全球资本市场的估值洼地，具有明显的估值优势。
我们在此前的宏观对冲系列报告中详细介绍了宏观动量策略在股票和债券市场的应用。本文进一步测试了基本面和技术面因子的应用，并与宏观动量相结合，对全球主要国家及地区市场的指数轮动策略进行研究。
本报告1-4节详细介绍了全球股票指数轮动策略的构建以及表现，第5节主要从当前时点以及多个维度来看A股市场。
1标的资产池我们统计了美国市场上股票型ETF的投资市场情况，去除投资范围为区域性（例如全球、亚太、欧元区等）的ETF，总计有14个国家及地区存在较大规模的ETF。我们以这14个国家及地区的主流宽基指数作为标的资产，构建本篇报告的标的资产池，具体情况如下表所示：
由于涉及海外市场，本文对海外股票指数收益进行汇率调整处理，即当期股票市场真实收益等于当期股票市场收益乘以当期该国货币兑人民币即期汇率变动。这样处理的好处在于，更加真实地反应了实际投资回报，尤其是对于巴西、俄罗斯等汇率波动剧烈的国家。
本文的回测时段为2003/1-2018/12，回测时段内各标的资产的净值如下图所示：
具体表现如下表所示：
整体来看，印度和巴西年化收益最高，均在11%以上；美股夏普比率表现最优，月胜率（收益大于0）最高，回撤也相对较小；俄罗斯受汇率贬值影响，整体投资回报最低；中国市场年化收益靠前，但信息比率和最大回撤处于相对居中的位置。
2因子池本文主要包含三大类因子：技术、宏观和基本面。
1、技术类因子我们主要采用“Faber战术资产配置”
“Faber战术资产配置”是指Mebane Faber在2006提出的一种简单的10月均线择时法，即股票指数突破10个月均线则买入，下穿10个月均线则卖出。原文献在SSRN上下载量接近20万次，全网排名第一，是深受业界和学界关注的一种方法。本文中为了比较的方便，我们定义：Faber因子=月收盘价-10个月均线；
2、宏观类因子我们主要采用“宏观动量”
“宏观动量”是AQR在2017年提出的一种系统性全球宏观投资方法，即采用标的资产宏观基本面的动量作为交易信号。其定义了4种衡量宏观基本面的变量：经济周期（包含经济增长和通货膨胀）、国际贸易、货币政策和风险情绪。每个宏观变量和标的资产价格之间都存在着基本的相关关系，如下表所示：
本文中，我们采用实际GDP同比季度变化（经济增长）、CPI同比月度变化（通货膨胀）、BIS实际有效汇率指数月度变化（国际贸易）、M2同比（货币政策）以及标的资产相对于基准利率的月度超额收益（风险情绪）构建宏观变量。其中GDP和CPI按照50/50的比例汇总为经济周期变量，并与其他三个变量汇总为宏观动量因子。
3、基本面因子采用常见的估值、盈利、杠杆、市场类因子及部分分析师预期值
因子集合如下：
值得注意的是，由于不同国家及地区间基本面数据差异较大，原始数据不具有可比性，因此我们采用两种方法对原始数据进行去量纲处理：
1、时间序列标准化处理。以PE为例，即为（当前PE-过去N个月PE的均值）/过去 N个月PE的标准差。处理后的数据更多反应当前数值在历史上的相对位置，我们将其称为衍生因子。
2、环比处理。以ROE为例，即为当前ROE/上一期ROE-1。处理后的数据主要反应原始指标的动量，我们将其称为环比因子。
3信号生成方式本文采用两种方式处理因子构建交易信号：时间序列信号和横截面信号。
1、时间序列信号是采用因子的符号产生交易信号
公式如下：
其中，sij为第j个国家及地区第i个因子值，diri为第i个因子对资产价格的影响方向，sign为符号函数，Dij为第j个国家及地区在第i个因子上的时间序列信号。显然这种信号生成方式，本质上是对于各个资产单独进行择时，每期会挑出数量不一的资产。
2、横截面信号则是采用因子在横截面上的相对大小产生交易信号
公式如下：
其中，xij为经过影响方向处理后每期因子值，Scoreij为第j个国家及地区在第i个因子上每期的得分。显然这种信号生成方式，本质上是对于各类资产进行排序，每期都会挑出数量固定的前N个资产进行买入，但不具有市场择时的能力。
4因子表现回测4.1技术类因子我们设置策略为月度调仓，以等权组合（即每月再平衡仓位）为比较基准。根据Faber因子构建的策略多头和空头表现分别如表5和表6所示：
显然， Faber因子在时间序列上表现较优，多头年化收益提高至10.22%，相对基准具有4%左右的超额收益；最大回撤大幅减少，从65%降至30%；信息比率提升显著，从0.35提升到0.63。但截面上排序能力较差。
4.2宏观类因子根据宏观动量因子构建的策略多头和空头表现分别如表7和表8所示：
显然，因子在时间序列上表现较差，多空组合均没有区分度。显示一个国家及地区的宏观基本面向好和恶化，并不一定能传导到股票指数的涨跌；在横截面上表现较优，策略多头表现出较强的单调性。截面上选取宏观基本面最好的国家及地区，构建的多头策略大幅跑赢基准，年化收益达20.46%。显示宏观动量因子在截面上具有较好的排序能力。
4.3基本面类因子本文采用的基本面因子数量较多，相关有效因子也相对较多。其中，时间序列调整后的衍生因子中ROE、分析师预期PE、利润率等因子表现较好；取环比变化的环比因子中价格/EBITDA、市现率、股息率等因子表现较好。受篇幅限制，本文我们仅列举其中较有代表性的因子。
1、衍生因子
根据ROE衍生因子构建的策略多头和空头表现分别如表9和表10所示：
2、环比因子
根据价格/EBITDA环比因子构建的策略多头和空头表现分别如表11和表12所示：
整体来看，基本面因子与宏观动量因子类似，在横截面上具有良好的排序效果，但不具有时间序列上的择时能力。
5复合策略表现从因子回测结果我们可以看到：
1、Faber战术资产配置适用于时间序列上独立的资产择时，能有效降低组合回撤；
2、宏观动量和基本面因子适用于横截面上进行多个资产的排序，能够有效提高组合收益表现。
因此，我们可以将三大类因子进行复合。时间序列上通过Faber战术资产配置选取看多和看空的资产，截面上将宏观动量和基本面因子加权，根据复合截面因子对资产进行排序和挑选。其中，基本面因子选取价格/EBITDA环比因子和市现率因子，等权重加权。复合策略表现如下表所示：
从上表可以看到，在不进行市场择时的情况下，截面多因子策略多头组合表现出较好的单调性。其年化收益和夏普比显著高于宏观动量策略；使用Faber因子进行市场择时，复合策略多头组合最大回撤由60%降至30%左右；空头端表现显著提升。
以宏观+基本面多因子截面上选取2个资产为例，不进行市场择时和采用Faber择时的策略净值表现如下图所示：
1、宏观角度
从近2年的情况来看，2017年中国的宏观动量排名处于上升的趋势当中，在2018年有较大的波动，整体上在14个国家及地区当中处于中等的水平。
2、基本面角度
从估值水平来看，无论是PE（TTM,下同）还是周期调整PE（即CAPE），A股都处于历史的底部区域，而CAPE已经达到历史的新低。虽然因为市场的连续下行，美股PE的分位点已经从8月底91%的高位降到了46.10%，但是美股CAPE目前的分位点为85.20%，依然处于较高的位置。A股的估值低于大部分国家及地区的股市，是全球资本市场的估值洼地。而美股的估值水平较高，PE和CAPE高于美股的国家及地区分别只有1个和2个。总的来说，无论是纵向对比自身的历史，还是横向对比其他国家及地区的市场，A股都具有明显的估值优势。
从盈利指标来看，我们展示了A股和美股指数的ROE和净利润率的历史排名情况。相对全球而言，A股的盈利水平历史上在中等偏上的位置波动，在2015年2016年两年A股的盈利水平下降到比较靠后的位置，但是从2017年末开始A股的盈利水平迅速增长到前列，直到2018年5月出现一定的回落。从净利润率来看，A股的净利润率除了15和16年同ROE一样掉到尾部，其他大部分时间基本稳定在中等位置。
3、技术面角度
从技术面择时的历史来看，A股在2008年全球金融危机和2015年中国股市异常波动期间均成功得到看空信号，2018年大概有一半以上的时间处于看空信号当中。美股在2008年金融危机之后的长期牛市之中有较多的时间被看空，因此择时信号虽然可以有效地控制股市下行时期的最大回撤，但是也往往在牛市中减少收益。
4、总结
站在2018年年底的时点来看，中国和美国的宏观动量因子在全球14个国家及地区中分别位于第6名和第7名，均处于中等水平；就基本面而言，A股和美股的ROE分别位于第3名和第4名，净利润分别位于第8名和第6名，整体上在中等偏上的位置。A股具有明显的估值优势，处于历史底部区域。而美股虽然PE有所下降，但CAPE仍处于相对高位；技术面来看，择时模型均发出看空信号。
风险提示：市场系统性风险、基本面变化风险、海外与国内市场结构差异风险。
联系人：梁镇，021-23219449
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