来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/215945210）

（报告出品方：上海证券）

1 社交短视频龙头，受益于强势私域流量

旗帜鲜明的社区属性，以及基于社区形成的私域流量池是核 心的竞争优势。互联网已进入存量用户时代，争夺用户使用时长 已成为互联网公司竞争重点，因此我们认为只有真正理解用户垂 直化、精细化需求的互联网公司，才能获得较高竞争壁垒和竞争 优势。短视频未来市场竞争格局将分占用户不同需求，并非如同 长视频一样同质化竞争。长视频平台供给的内容属于 OGC，为了 争夺用户，长视频必须持续投入优质内容生产，才可持续争夺用 户流量；短视频平台供给的内容属于 UGC、PGC，具有网络效应。 用户创造的内容越多，平台价值越大，吸引的用户越多，使用的 时长越长。我们认为主流短视频平台抖音、快手、视频号着力点 不同：（1）抖音高举高打，手握算法优势，头部、优质 内容，其用户需求为消费高质量优质内容；（2）快手公平普惠， 向中腰部用户倾斜优质流量，核心优势为下沉群体集聚发声的社 区，其用户需求为“老铁们”的社交互动；（3）视频号背靠朋友 圈，其用户需求为熟人间的社交分享。

因此我们认为核心的优势是其旗帜鲜明的社区属性，以及对 应的庞大私域流量池，未来快手立足私域拓展公域，不断构筑护 城河。我们认为快手基于公平普惠理念沉淀下来的用户相比抖音 用户更具社交粘性，私域流量变现价值较高。快手在私域流量基 础上进一步开发公域流量及其变现，“私域+公域”兼顾有望不断 构筑快手竞争优势并提高快手变现能力。

1、私域流量池不断扩充，适合直播打赏、内容电商变现。向 中腰部用户倾斜优质流量，不断吸引普通人加入快手并以此为其 兼职/专职的土壤，即快手用户既是创作者也是消费者。根据《短 视频平台促进就业与创造社会价值研究报告》，2021 年快手共带动 就业机会总量3463万个，其中直接带动的就业机会共2000万个， 快手生态带动的就业机会 1463 万个（包括电商生态带动的就业机 会 923 万个、内容生态带动的就业机会 540 万个）。

2、公域流量不断开发，适合广告变现。围绕公域积极布局， 包括引入品牌、明星、公会入驻，不断加大影视、音乐、动漫等 泛娱乐内容布局。同时快手加大广告商业化进程，广告加载率具 有较大提升空间，短期内广告业务高增长预计主要源自加载率提 升。

1.1 由应用型工具成长为社交短视频巨头

由工具性产品发展为短视频社交，从商业化加速走向国际化，快 手历经多个重要时期并不断突破获得成功。

（1）从工具到内容（2011-2012）：2011 年，推出原创产品 “GIF 快手”，定位于将短视频和照片转成 GIF 动图的工具，帮助 普通用户用手机拍摄视频，并将其转化为GIF动图，用于表达自己 的情感和小乐趣；2012 年，快手开始向短视频内容倾斜，为用户 提供在移动设备上制作、上传及观看视频的功能，成为中国短视 频行业的先驱。

（2）从内容到区（2013-2016）：2013 年，开始在工具中增 加内容分享功能，由一款工具型产品升级为社交平台软件，更具 互动性的短视频内容社区初步形成。快手并未选择自制内容，创 立之初即定位为让“普通人记录和分享生活”，相较于其他以秀场 或者明星为主打的视频内容平台，快手产品定位更为多元且接地 气，来自各行各业的普通人分享日常生活，共同组成更为真实且 多维的内容生态。正因为快手填补了普通人社区社交的空白，在 未作任何推广的前提下，2016 年年底快手用户量达到 4 亿，日活 超过 4000 万人，成为最大的短视频社交平台。

（3）多元化商业变现：

直播打赏变现（2016 起）：主打普通人短视频社交社区的背景 下，众多“普通人”积累起私域流量池，而私域流量天然适 合直播打赏变现。2016 年，推出直播功能作为平台的自 然延伸。2017 年 Q4，在虚拟打赏收入端快手主站成为全球最 大的单一直播平台。

电商变现（2018 起）：不同于淘宝、京东、拼多多等公域流量 电商变现，私域流量电商变现属于新型商业变现模式，手握 私域流量优势的在电商变现上持续探索、布局。2018 年 1 月，快手主站平均日活突破 1 亿人，并同时发展电商变现业 务，2019 年，快手以商品交易总额（GMV）已成为世界第二 大直播电商平台。根据 2020 年财报，快手 2019、2020 年 GMV 分别为 596.4 亿元、3811.7 亿元。

广告变现（2019 起）：多元化商业变现模式，探索公域流 量经典的广告变现模式，而公域流量变现效率及效果与用户 量成正比。因此 2019 年 6 月，创始人宿华、程一笑在全员内 部信明确提出在 2020 年春节之前，达到 3 亿的 DAU。2019 年 8 月，公司正式推出快手极速版，至 2020 年 8 月，平均日 活迅速突破 1 亿人。根据公司财报，2021 年 9 月，快手应用（包括快手主站、快手极速版及快手概念版移动应用）平均 日活达到 3.03 亿人。我们认为快手加速开拓公域流量变现模 式，用于拉新的品牌营销支出大幅增长，对应结果包括：（1） 广告收入同比增速大幅增加；（2）营销费用居高不下。2021 年年中快手组织调整，开始提质增效，预计未来品牌营销支 出有望大幅下降。

（4）出海破圈（2021 起）：海外短视频尚属于蓝海市场，具 备破圈实力。根据公司财报，2021 年 Q1，快手积极拓展海外市场， 并在 Kwai、SnackVideo 等不同海外产品上取得积极成绩，重点目 标市场主要为南美洲及东南亚。2021 年 4 月海外市场月活用户超 过 1 亿，并逐步在海外市场试水虚拟礼物打赏即广告的变现模式。

1.2 公司控制权集中，21 年大幅调整组织架构

公司同股不同权，宿华、程一笑系公司实际控制人且拥有绝对控 制权。公司采用同股不同权架构，股本分为 A 类和 B 类，A 类股每 股代表 10 票投票权，B 类股每股代表 1 票投票权，创始人宿华与 程一笑分别持有 A 类股 4.27 亿股、3.39 亿股；分别持有 B 类股 5471万股、4377万股；分别占公司总股本的 11.6%、9.2%；对应 投票权分别为 38.81%、30.8%。其余主要 B 类股持股股东包括腾 讯控股、5Y Capital、DCM、DST，分别占公司总股本的 17.5%、 13.5%、7.5%、5.2%；对应投票权分别为 6.5%、5.0%、2.8%、 1.9%。

组织架构调整，由职能架构转变为事业部制架构，同时管理层由 “双核”转变为“单核”。根据 36 氪，2021 年 9 月 28 日，内部公布多项重大组织架构调整方案：将主站产品运营、电商、商 业化等在内的多个核心业务单元进行了业务闭环，包括研发、数 据分析、PMO 业务等与业务强相关的中台职能部门，将对应拆分 至各业务事业部，提升业务组织运作的高效性和流畅性提供组织 支撑。根据新浪财经，快手成立主站产运线（产品+运营），负责 人为快手经营管理委员会委员、高级副总裁、原产品负责人王剑 伟。同时配合主站产运线成立，同步设立电商事业部、商业化事 业部、游戏事业部、国际化事业部四大事业部门。根据雷帝网， 2021 年 10 月 29 日，董事会已同意公司联合创始人宿华辞去首席 执行官一职，并已批准联合创始人程一笑担任该职务，宿华继续 担任董事长、执行董事、薪酬委员会委员，负责制定公司长期战 略。程一笑作为首席执行官负责公司日常运营及业务发展，并向 董事长宿华汇报。

（1）电商事业部：仍由笑古负责，向创始人程一笑汇报。电商事 业部架构基本沿用原先的职能体系，比较大的变化是将支付体系 加入到电商事业部中，即分成电商商业化与电商支付两大体系。

（2）商业化事业部：由原商业化业务负责人马宏斌负责，向创始 人宿华汇报。

（3）游戏事业部：由徐杰负责，向创始人程一笑汇报。根据竞核， 游戏事业部业务涵盖自研、联运、代发行及游戏投资（主体为慕 远科技），根据战略规划，将在北京、上海、杭州、深圳、广 州（筹）、成都（筹）六城分别开设工作室。

（4）国际化事业部：根据 36 氪，2022 年 3 月 17 日，召开国 际化事业部全员会，宣布进一步调整国际化事业部组织架构，原 快手国际化事业部负责人仇广宇将在近期离职。本次全员会上宣 布单独成立国际化商业化部门，其中部门负责人为原 华 人工程高管、快手海外技术负责人王美宏兼任，直接向 CTO 陈定 佳汇报；商业化（广告）负责人为原 跨境广告负责人郑燕 翔（2021 年 9 月加入快手）；商业化（电商和直播）负责人为周驰， 2021 年 5 月开始主导快手在海外的电商和直播业务）。原先国际化 事业部产运线（负责人为徐智威）直接向创始人、CEO 程一笑汇 报。

1.3 财务分析：费用端下降是扭亏为盈关键

营收增速趋缓，但仍处于较高水平。营收增速在高基数上高增长， 主要系公司广告变现卓有成效。2017-2021年公司营业收入由83.4 亿增长至 810.8 亿元，年复合增速为 76.58%；其中 2021 年同增 37.9%。分季度看，除 2021 年 Q1 外，2019Q4-2021Q4 每季度均 环比增长，表明正处于高速发展期。

分业务结构并结合公司发展历程及战略布局看，现阶段直播 打赏属于稳定现金牛业务，广告处于量价齐升的黄金增长阶段， 电商（其他服务中电商收入为主）目前基数较低，但未来增长潜力及空间较大。

（1）直播打赏：按照我们下文直播打赏变现分析，我们将直 播变现分为三个阶段：私域流量为主的阶段（2016-2019 年）、偏 公域的阶段（2019-2021 年 Q3）、“私域+公域”兼顾的阶段（2021 年 Q3 至今）。按照我们对直播业务的拆解，受益于快手社区属性的 私域流量，快手直播打赏更偏向“老铁们众筹式”打赏，因此更 适合私域流量变现，从收入增速可看出 2017-2019 年快手直播打赏 收入规模高速增长（年复合增速 98.9%）。根据元气资本，2019 年 重庆会议以后，快手直播开始偏公域流量打法，表现为引入公会、 头部主播、明星、大幅提高虚拟礼物价格等，最终导致月均 ARPPU 值和付费率双降（大 V 打赏模式有悖于众筹式打赏模式），2020 年 同比增速仅 5.6%，仍保持增长主要系快手月活增长较快。2021 年 Q3 快手重新调整组织架构，坚守产品初心的程一笑任 CEO，我们预 计公司在战略上会向私域流量倾斜。按照我们下文对直播打赏的 模型拆解，若公司保持 ARPPU 值低且稳定，利用私域流量优势提高 付费率，直播打赏收入增速有望提高。

（2）广告： 2019 年重庆会议后，加速公域化开发及公域流量 变现。广告变现是最有效的公域流量变现模式，因此在快手加大 公域化开发力度后，广告收入大幅增长，2019-2021 年广告收入同 比增速分别为 344.3%、194.5%、95.2%。2021 年，广告收入超过直 播打赏收入成为营收占比最高的业务（占比 52.6%）。我们认为快 手广告业务仍处于量价齐升的黄金阶段，需求端持续旺盛价格提 高，供给端广告加载率提高及用户使用时长增长仍有空间。在供 给端（广告库存）饱和之前，我们预计广告收入仍将保持高速增 长。

（3）内容电商：内容电商更偏私域流量变现，目前处于“开 疆拓展”阶段，分佣比例较低。假设其他收入均为电商收入， 2019-2021 年分佣比例分别为 0.44%、0.97%、1.09%。我们认为广 告收入中二类电商广告也应归因于内容电商，按照我们下文拆解， 若加上二类电商广告，2019-2021 年对应真实货币化率分别为 3.55%、2.69%、3.1%。目前快手电商收入规模及占比较低，主要 重点仍为做大 GMV 总规模。未来快手电商逐步提高分佣比例，有望 大幅提高电商收入。

公司毛利率水平持续改善，主要系较高毛利率的广告业务占比持 续提升。从成本端看，根据公司主营成本结构，与直播相关的主 播的收入分成及相关税项是公司主要成本，因直播收入规模增速 较低，预计成本影响权重逐渐降低；另一个与收入相关的成本项 为支付渠道手续费及其他销售成本，占比较低且未有明显增速提 高的迹象；其余成本项包括宽带费用及服务器托管成本、物业及 设备及使用权资产折旧以及无形资产摊销、雇员福利开支相对刚 性。因此我们预计公司毛利率将持续提高。从收入端看，媒体广 告业务毛利率较高，高毛利率的广告业务收入占比持续提高将明 显改善公司毛利润结构。

为实现 3 亿 DAU 目标，加大公域化开发力度，自 2020 年起 大幅投入营销推广费用，其中 2020 年 Q1 销售费用率大增主要系 快手成为春节联欢晚会独家互动合作伙伴所致；2021 年前三个季 度销售费用率保持高位主要系快手上市后为实现日活、月活快速 增长以及海外营销推广所致；2021 年 Q4 销售费用率明显降低至 40%，主要系公司调整组织架构，提质降本所致。2021 年 Q3 快 手大幅调整组织架构，并开始提质增效，我们预计未来快手营销 推广投入有望大幅下降。为评估营销推广费用下降的规模，我们 将 2017-2019 年三年的销售费用率作为较低营销投入的年份，并 将三年平均值作为正常的销售费用率，即 2017-2019 年三年平均 销售费用率为 20.84%，对应测算出 2020 年 Q1-2021 年 Q4 每季 度与正常年份的销售费用率差值，并对应测算出销售费用差值。 我们运用敏感性分析去评估销售费用差中多少来自营销费用支出， 我们认为 90%的比例属于中性预估。对应 2021 年 Q1-Q4 单季度 营销推广费用 73 亿元、65.5 亿元、60.7 亿元、46.3 亿元。

公司 2020 年及 2021 年净利润大幅亏损，主要系受上市后可转换 可赎回优先股公允价值变动影响，若剔除该影响，2020 年、2021 年经调整净利润分别为-79.5 亿元、-188.5 亿元亿元。分季度看， 2020 年 Q1 及 2021 年 Q1-Q4 四个季度经调整净利润亏损大幅超 过其他季度。如上文分析，我们认为主要受大幅提高营销推 广费用所致。

为评估营销推广费用对公司实际净利润的影响，我们将上文对营 销推广费用的估计加回，假设公司未大幅进行营销推广，对应敏 感性分析如下。我们认为营销推广费用的中性估计比例为 90%， 则 2021 年 Q1、Q2、Q3、Q4 四个季度加回估计的营销费用后的 经调整净利润分别为 23.84 亿元、17.83 亿元、12.50 亿元、2.8 亿 元，对应 2021 年净利润为 56.97 亿元。我们认为公司 2021 年 Q3 大幅调整组织架构，并提出提质增效，2022 年有望成为利润转正 拐点（经调整净利润）。（报告来源：未来智库）

2 社区优势体现在：流量普惠吸引中小创，中小 创留存消费用户，不断循环构筑壁垒

随着我国互联网 4G 时代的不断深耕拓展，目前我国互联网整体市 场已经相对成熟，根据《中国互联网络发展状况统计报告》数据， 截至 2021 年 12 月，我国网民总体规模达 10.32 亿（yoy+4.34%）。 从使用场景看，网络视频是第二大使用场景，用户数规模及使用 率位列第二，仅次于即时通信。根据《2021 年短视频用户价值研 究报告》数据显示，2021 年我国短视频用户渗透率已达 90.4% ，我们认为互联网巨头间的竞争焦点已从用户获新转向用户留存， 以用户为导向、深耕需求端的公司更具竞争优势，私域流量争夺+ 公域流量竞争将成为互联网新形态下的主线。

2.1 是社区平台，抖音是内容平台，不应直接对标为 同质化产品

我们认为、抖音在底层产品逻辑上存在差异，不应直接对标 为同质化产品。我们更愿意说：用户在“玩”快手，在“刷”抖 音。因为快手核心的优势是社区属性，强在私域流量（用户为核 心），而抖音核心的优势是内容属性，强在公域流量（算法为核 心）。两者差异的底层逻辑取决于快手、抖音流量分发机制不同。 从快手、抖音宣传标语上即可感知到快手、抖音的这种底层差异。 快手历年 Slogan 包括 “看见每一种生活”、“拥抱每一种生活”、 “记录生活、记录你”等，均体现出快手为普罗大众设计的产品 理念，为普通人提供一个记录真实生活的平台。抖音历年 Slogan 包括“让崇拜从这里开始”、“记录美好生活”，“崇拜”、“美好” 均体现出高举高打下对高品质及潮流的追求，主打优质头部内容。

为普通人分配更多的流量权重。根据紫金财经，快手副总裁 岳富涛称快手分配给用户自主掌握的私域流量占比超过 30%，70% 以上的流量分配给长尾用户，因此相比其他平台高举高打的帅哥 靓女等精致内容，快手平台普通人展现自己的日常生活更多。 2020 年快手九周年发布的宣传片《看见》, “奥利给”大叔代表 了各行各业的众生相，游离在精英群体之外的小人物，通过快手 结交到天南海北的老铁，找到属于自己的圈层。

降低了创作门槛，在下沉市场形成独特的壁垒。抖音用户多 聚焦于一、二线城市，用户对内容更为挑剔，使得平台对内容把 控更为严格，两者相互作用下，抖音平台创作要求更高，普通作 者难以企及。而快手用户更多来自于下沉市场，对内容挑剔度低。 快手算法亦将更多流量倾向于普通人，让普通创作者有更多机会 发声，有助于视频内容多样化，容易让观众产生共鸣，形成下沉 市场用户认同感和强烈的社区凝聚力。

偏私域流量，抖音偏公域流量。由于快手向长尾内容倾斜的 流量分配机制，吸引大部分中腰部创作者扎根于快手社区。根据 《2020 年磁力聚星创作者生态价值报告》，创作者整体结构呈现正 金字塔形态，粉丝量在 10-50 万的创作者比例约 69.9%，粉丝量在 50-100 万的创作者比例约 15.7%，两者合计高达 85.6%。此外 2020 年 6-11 月，粉丝量在 10-50 万的创作者增速最高，高达 93.3%，几 乎是其他体量粉丝的创作者增速的 2 倍。

根据克劳锐《五大平台 KOL 粉丝分析研究报告》，不论是整体还是 分粉丝量级，赞/评比均低于抖音（该值越低说明互动程度越 高）。整体上看，2020 年快手、抖音赞/评比分别为 26:1、33:1， 即快手抖音分别需要 26 条、33 条点赞才会获得一条评论；分不同 粉丝量级看，五百万级粉丝量赞/评比两大平台较为接近，百万级 以下快手赞/评比迅速下降，说明快手内容创作者与粉丝互动率更 高，中小创作者更受益于快手的流量分发机制。

2.2 流量分配机制差异，形成、抖音不同生态圈

从流量分发逻辑上看，采用非中心化流量分发机制，抖音采 用中心化流量分发机制。具体来看，非中心化流量分配机制强化 了快手的社区属性。根据新榜，快手每天流量中有近 70%流量分配 给普通人，而分配给热门头部视频流量仅 30%；同时为了加强社区 关系，促进粉丝与用户之间互动，快手算法给予评论更高权重， 让获得更多评论的视频内容拥有更多曝光机会，也因此鼓励主播努力与粉丝进行更深层次交流，而不仅止于点赞。在交互设计上， 快手采用单/双列设计，降低了优质内容密度，因此用户需要关注 喜欢的主播来提升喜欢内容的曝光度，辅助以快手算法逻辑，进 一步强化了快手社区属性。

主要的流量分发机制包括搜索分发（如百度搜索）、社交分发（如 微博）、算法分发（如抖音）、人工分发（如报纸编辑）、付费分发 （如 PR 软文）。

一般一款产品会同时包括多种分发模式，主要根据平台定位会重 点采用某种分发模式。如抖音重点采用高效的算法分发，但同时 抖音也会采用搜索分发、社交分发及付费分发。（1）算法分发： 面向默认行为的用户，面向大多数用户，基于个性化推荐；（2） 搜索分发：面向有搜索行为的用户；（3）社交分发：面向有关注 行为的用户；（4）付费分发：面向所有用户。由于产品的设计， 抖音默认使用推荐视频，则流量的主要分发方式为算法分发。

1、中心化流量分发机制下，平台提供流量分发的入口，掌控流量 分发的规则，并根据规则将流量下发到各个节点。中心化流量分 发机制有利于平台，平台对流量分配拥有较高的掌控权，可进行 细粒度的规划以达到最优的流量分发效益，并随时可根据平台决 策调整流量分发机制。比如百度为推广百家号产品，在搜索结果 上给予更偏向的流量分配权重；抖音可控制商户视频的展现次数， 让商户购买更多广告/流量；淘宝直通车产品根据搜索关键词竞价 排名，可控制搜索结果。我们认为中心化流量机制具备以下特点：

（1）流量掌控权：工具型>OGC 内容型>UGC/PGC 内容型。中 心化流量分发机制的互联网产品中，工具型产品对流量的掌控强 于 OGC 内容型产品，强于 PGC/UGC 内容型产品。工具型产品如 百度、淘宝，本质上均为关键词搜索竞价，平台给直接限制搜索 内容/商品的曝光度，倒逼商户购买流量；OGC 内容型产品如爱奇 艺、视频，其内容多为采购或自制，可在播放前招商引资 （如贴片广告、冠名权），但用户观看自己喜欢的内容，平台一般 通过提高算法精准度，匹配调性类似的用户；PGC/UGC 内容型产 品如抖音，其内容多为用户自主上传，尽管平台可以对内容限流， 但头部内容自带流量，中心化短视频平台需要头部内容持续吸引 用户，因此头部内容/KOL 拥有一定的流量话语权。

（2）更适合广告变现。中心化流量分发机制对应的流量又称为公 域流量。对于中心化平台，将流量分配给购买流量的商户并以此 变现是较为直接有效的变现方式，因此广告变现是公域流量较为 常见的变现模式。抖音背靠头条系强大的算法优势，在公域流量变现效率上较高。根据 Questmobile，抖音、今日头条、微信（朋 友圈）分列 2021 年上半年互联网广告收入前三位，市占率分别为 30.2%、16.4%、9.7%。

（3）商户无法获得流量的自主权，受限于平台定位和策略，甚至 无法获得曝光。

2、非中心化流量分发机制下，平台不提供流量分发的入口，各个 节点自己负责流量的获取。最典型的产品即微信公众号。我们认 为主要采用偏社交分享的算法模式，平台提供流量分发入口， 但给予普通人更高的分发权重。我们认为非中心化流量机制具备 以下特点：

（1）私域流量池用户粘性更高。内容创作者与内容消费者存在社 区化的情感链接，相比公域化头部内容，私域化社区用户的粘性 更高。

（2）更适合电商变现及直播打赏变现。给予内容创作者更高 的流量自主权，以此积累属于自己的私域流量池（粉丝群体），用 户与内容创作者关系更近，交互性更强，情感连接下更相信内容 创作者，也更愿意为内容创作者付费并给予支持。

（3）平台丧失对流量的控制权。一方面广告变现的效率下降，另 一方面拥有庞大私域流量的头部内容创作者脱离平台掌控，导致 “私域流量公域化”，成为平台中的平台。但平台可以通过限流的 措施，限制头部内容创作者的流量曝光，将截取的流量分配给其 他中小内容创作者。

根据上述分析，我们认为中高热度但时间较旧的内容曝光量 会大幅下降，以给与更多普通人曝光的机会。这体现了快手的理 念，即给予更多普通人曝光的机会。

根据发布视频流程，内容创作者在快手上发布视频后，后台 会进行内容审核并提取标签，将视频分别分发至关注和同城两个 界面上。同时在关注创作者的粉丝和同城老乡面前曝光。如果视 频数据非常好击穿了阈值，平台将给予更多的视频更多的曝光机 会。对于绝大多数普通创作者，他们创作的普通内容很难击穿阈 值并进一步扩大影响力，其话量与影响力难以进一步扩大。但这 部分普通人也能获得自己的社交关系沉淀，建立自己的小圈层。 快手公平普惠的社区氛围为中小创作者提供了优秀的生存土壤。 对于这部分群体可能是“小生意”，但对于快手而言，众多 作者形成的社区构建了快手核心的竞争优势。

图片上传中......

根据卖家网，内容创作者在抖音上创作内容以后，会经历以 下几步：

1、双重审核：采用人工审核+机器审核，保证内容合法合规。

机器审核一般通过提前设置好的人工智能模型来识别上传的 视频画面和关键词，主要起到两个关键作用：（1）审核作品、 文案中是否存在违规行为，如果疑似存在，就会被机器拦截， 通过飘黄、标红等提示人工注意；（2）通过抽取视频中的画 面、关键帧，与抖音大数据库中已存在的海量作品进行匹配 消重，内容重复的作品进行低流量推荐，或者降权推荐（仅 粉丝可见、仅自己可见）。

人工审核主要集中于视频标题、封面截图和视频关键帧三处 关键点。针对机器审核筛选出疑似违规作品，以及容易出现 违规领域的作品，抖音审核人员进行逐个细致审核。如果确 定违规，将根据违规抖音账号进行删除视频、降权通告、封 禁账号等处罚。

2、冷启动：给予初步流量池。

抖音采用的推荐算法机制是著名的信息流漏斗算法，也是今日头 条的核心算法。通过审核后进入冷启动流量池曝光，系统会分配 给该内容初始流量池（200-300 个在线用户，也可能上千次曝光）。 这也保证了每个人上传的内容都具备竞争的潜力。

3、数据加权：初步确定内容是否优质，并决定是否增加或降低推 荐权重。

抖音会根据初始流量池曝光所产出的数据，结合内容创作者账号 分值来分析是否给予推荐加权，比如完播率、点赞、关注、评论、 转发、转粉、游览深度等，并决定是否进行第二轮推荐及是否加 大推荐力度，比如挑选前 10%的视频，再增加 1 万次曝光。（即播 放量=A X 完播率+B X 点赞率+C X 评论率+D X 转发率）

4、加大流量推荐：越火的内容越推荐。

给予数据分值好的短视频更大的推荐权重，并且会在第三步强化 人群标签分发，让内容分发更为精准，视频的标签与用户的标签 相互匹配。同时账号的权重也将影响初始流量池的大小，经常出 头部内容的账号将给予很高的权重，这一点与普通人“朴实无华” 的制作内容相背，因此专业团队或机构（头部生产者）更容易在 抖音的生态中生存。

5、进入精品推荐池：弱化人群标签的影响，大规模曝光。

我们认为与抖音差异化流量分发机制，形成差异化竞争，并 非同质化竞争。

（1）流量分发机制更有利于中小创作者成长，降低了 作者就业成本，通过这些普通人，又使得快手与下沉市场绑定更 为紧密。抖音的分配机制使得平台对流量较强掌控力，平台不依 赖于主播，因此更偏向媒体属性。

（2）通过算法逻辑，交互设计强化了社区属性，二者虽然都 是短视频平台，但所呈现的各自优势不同，抖音偏公域流量的打 法更适合广告变现，而快手偏私域流量+社区属性，更适合直播打 赏变现及电商变现。

2.3 从就业角度评估社区价值：助力中小创作者创收 并提高消费能力

从就业的角度，社区属性价值主要体现在：快手向中小创作 者倾斜公平普惠流量->中小创作者不断扎根于社区，并持续生产 内容，形成自己的私域流量圈层->不断提高社区内用户的粘性-> 快手通过私域流量电商及直播打赏变现，同时开拓公域流量广告 变现。基于此，快手社区的价值将在不断迭代中放大。根据《短 视频平台促进就业与创造社会价值研究报告》，2021 年快手共带动 就业机会总量3463万个，其中直接带动的就业机会共2000万个， 快手生态带动的就业机会 1463 万个（包括电商生态带动的就业机 会 923 万个、内容生态带动的就业机会 540 万个）。

市场分歧点在于“老铁文化”社区的变现潜能和效率到底有 多大，市场认为“高品质&潮流”的抖音变现更为直接且高效，引 入单一大品牌将比众多白牌更容易做大 GMV 规模。我们认为快手 公平普惠的社区打法有如下特点：

（1）政策风险更低。互联网监管趋严的条件下，垄断式高利润空 间的互联网模式可能存在政策风险，相比之下立足于普通人， 创造大量就业机会，符合平台公平普惠的理念。

（2）众志成城，普通人先创收后消费，有助于提升普通人的消费 能力。作为社区天然适合普通人及弱势群体灵活就业、 自主创业。相反抖音因其高品质，头部生态生存空间更大。二八 效应的存在导致绝大部分普通人的消费潜能尚未释放，若快手将 社区属性做到极致，其创造的变现价值未必不如高端“品牌”。如 在临沂市政府主导下，“全民”立足于快手直播电商，电商从业者 超过 10 万人，2021 年上半年贡献 GDP196 亿元。

（3）作为社区，中小创作者的增加将带来 UGC 内容池增加，最 终对应到用户留存率提高、使用时长提高。

《短视频平台促进就业与创造社会价值研究报告》认为，在 价值层面上重视公平普惠，通过核心业务扩展个人就业机会，同 时快手发挥治理功能，突出草根文化和信任文化在平台运转中的 作用，助力中小普通群体就业。该过程可进一步分解到个人、行 业和区域三个层面：

1、个人层面：通过短视频、直播电商、线上营销等核心业务， 创造了互联网营销师、操盘手、助播、营销达人、带货达人等新 职位，并满足消费者新需求。同时短视频和直播平台在工作时间 及地点上的灵活性，有助于中小普通群体取得收入，实现个人价 值和就业机会。

2、行业层面：短视频平台推动传统行业转型升级，重塑产业链和 价值链。如平台上集中了大量农业行业的明星生产者，这些 技术达人及其粉丝（行业普通从业者）构成了生产者之间的技术 扩散网络，成为农业技术传播及供给侧改革的新突破口。在依靠 短视频低成本传播生产技能的过程中，原本处于信息劣势、地理 劣势和资源劣势的普通从业者受惠最大。

3、区域层面：平台聚集了大量农村地区和中西部欠发达地区 的用户，输出具有本地特色的内容和商品，打破产地和消费低的 物理限制。同时，农村和中西部地区发挥生态和成本优势，线上 与线下结合，发展特色农业和旅游业，实现收入与生态双赢。在 给予更多普通人就业和创收机会的同时，也将有助于提升普通人 的消费能力。

快手之所以能成为社交式社区平台，并形成良性循环闭环，主要 系：

1、快手平台上的用户兼具消费者和内容创作者双重身份，为普通 大众提供分享生活并获取收入的机会，使平台的内容生态始终处 于开放状态。

2、快手平台独特的“老铁文化”和“半熟人社交”模式。平台上 内容创作者的生存基础是与私域流量圈内的粉丝日常互动建立起 来的信任和情感连接，并非公域流量的流量购买或明星效应。

3、快手平台坚持公平普惠、“去中心化”的流量分发机制。中心 化流量分发机制容易引发平台垄断和平台利用流量入口设租（收 益平衡门槛较高，只有头部创作者才具备创收能力）。而快手非中 心化流量机制基于内容创作者获得相对公平的曝光机会，激发 “腰部创作者”的创作热情，从而带动平台社区粘性，也同时给 予部创作者生存及消费的土壤。

根据快手平台业务内容，快手平台带动的就业机会分为三大类： （1）快手直接带动的就业机会类型，主要包括内容创作者和主播； （2）快手内容生态带动的就业机会，包括 MCN、公会等内容机构， 广告代理商等第三方服务机构，达人团队化（类 MCN）；（3）快手 电商生态带动的就业，包括品牌商、服务商、自播商家主播、生 产/物流/客服/直播设备制造等。其中第一类即我们论述的社区最 受益的普通人群，私域流量对这类人群的意义较大；第二类、第 三类属于团体化、公司化的群体，更适合公域流量。

第一类人群即内容创业者就业达 2000 万人，占总就业机会的 57.75%，属于快手直接带动的就业机会，也即快手公平普惠社区 核心的竞争优势及竞争壁垒。我们认为快手持续给予中小创作者 公平普惠的流量，让中小创作者基于快手社区平台获得收益，会 吸引更多的中小创作者加入平台，持续增加生产内容，又会不断 吸引内容消费者并不断提升其留存率及使用时长，由此构建的良 性闭环会进一步放大快手社区的价值。目前中国消费水平已经处 于较高水平，但并未发现明显的消费升级。若快手带动中小弱势 群体就业和创收增长，有望平滑贫富差距，有助于提升普通人的 消费能力。

事例 1：打造蓝领招聘平台。在中国的就业结构中，白领阶层、 制造业蓝领和服务业蓝领数量分别为1.9亿人、2.2亿人、2.1 亿人。白领阶层早已实现以招聘网站为主导的线上招聘渠道， 而数量更多的蓝领阶层线上化率仅为 5%左右，求职效率低下。 短视频平台直播招聘有望迅速提升蓝领阶层招聘线上化。 2022 年 1 月 26 日，快手推出蓝领招聘平台“快招工”，匹配快 手“老铁”社区调性。2022 年春节期间，快手推出首届“新 春招工会”，共计推出 70 余场专场直播招聘。基于“快招工”， 快手上正活跃着一批深受粉丝信赖（私域流量）的劳务中介 主播，例如人力资源主播刘超深耕江苏本地市场，平常通过 短视频和直播为粉丝讲解岗位信息。2021 年 12 月，宁德时代 和刘超联合在快手发起直播招聘会，累积观看人次超过 25 万 人，超过 1000 人在快手系统报名应聘。

事例 2：相比高举高达的抖音内容，弱势群体更适合立足于 “老铁文化”快手社区。快手“老铁文化”社区更适合消费能力较弱的群体灵活就业和自主创业，带动消费力提升的同 时也不断放大 UGC 内容池。快手平台上活跃着一大批身体有障 碍，但持续输出高质量内容的视频博主、深耕某一品类的带 货主播和拥有某一特长的才艺主播。例如来自湖南省卲阳市 城步县的 90 后苗族女孩杨淑亭（@小四轮上的花仙子   快手 ID： tacheng77）2011 意外遭受车祸，坚强的杨淑亭自主创业，在 县乡周边建立了 22 个花卉组装点、2 个扶贫车间，并于疫情 期间开设快手小店，出售公司产品，并帮助乡县出售牛奶、 蜂蜜、辣椒、竹笋等农特产品。

事例 3：借助私域流量传播农业知识及技术。例如网名为“江 苏小苹果”的陈厚武，是一名江苏徐州的果树种植者和果园 经营者，在快手上拥有 46.4 万粉丝，几乎全是果农。2018 年， 陈厚武在快手平台上发布了一系列自己录制的苹果种植技术 讲解视频，迅速获得全国各地果农的喜爱。2019 年 3 月，陈 厚武在快手上开启第一场直播，随后每晚 7 点半，固定直播 2 小时，听众人数维持在 2000-5000 人。2019 年 10 月，陈厚武 开始尝试销售在线课程，目前最受欢迎的两门课《苹果树周 年修建教学》、《苹果树全年植保方案》均有超过 5000 人购买。

事例 4：举全市之力驻扎快手社区。2018 年临沂市决定借助短 视频平台开展直播电商转型，成立“电子商务公告服务中心”， 建设以顺和电商直播小镇、顺和母幼电商直播基地、临谷电 商科技创新孵化园、唯业·快手电商直播小镇四大电商直播 基地为代表的电商产业园。在政府大力推动下，截至 2021 年， 临沂共有各类电商产业园 38 个，电商从业者超过 10 万人，快 手注册用户数名列全国地级市第一，拥有千万粉丝级快手主 播 3 位，500 万粉丝级主播 14 位，百万级粉丝主播近 400 位。 2021 年上半年，由直播电商贡献的“网络零售额”贡献了临 沂 GDP 中的 196 亿元。（报告来源：未来智库）

3 变现：短期广告增速较快，长期直播电商潜力较大

快手正式商业化始于 2017 年，目前已形内容电商、广告、直播三 大变现板块，同时公司正探索游戏、出海方向的变现路径。我们 认为私域流量更适合内容电商变现及直播打赏变现；公域流量更 适合广告变现。

1、电商：真实货币化率应包括销售分佣率及二类电商广告变现率 两部分。公司公告披露的电商收入仅包含销售分佣，二类电商广 告被划归为广告收入。我们认为内容电商是长期视角下公司最具 弹性的业务板块，GMV 规模迅速扩大及对应的货币化率提升将带 来较大的业绩弹性。目前公司电商货币化率提升主要源自二类电 商广告收入提升，销售分佣比例提升逻辑需要较大 GMV 规模及较 为完善的电商基础设施支撑。

2、广告：快手已形成较为完善的广告投放产品矩阵，因此我们认 为快手广告业务仍处于量价齐升的黄金阶段，在供给端（广告库 存）饱和之前仍将保持高速增长（预计可持续 1-2 年）。短视频已 成为用户使用时长最长的娱乐形态，我们认为短视频广告天花板 足够高，快手短期广告变现的增量空间较大。

3、直播打赏：我们运用两种不同的视角来观察快手直播打赏业务， （1）保持低 ARPU 值的条件下，付费率不断提高，对应快手最先 社区化的流量逻辑，私域流量对收入影响更大（主要是付费率）； （2）提高 ARPU 值，付费率不断降低，对应快手公域化流量逻辑，类似主流直播平台。我们发现第一种坚持社区属性私域流量逻辑 的变现方式更有利于直播收入平滑增长，因为快手社区属性决定 了其直播打赏模式更类似于老铁们众筹式打赏，而非公域流量逻 辑下依靠少量大 V 高价值打赏。

4、游戏：我们认为快手在游戏领域核心的优势仍为游戏内容的二 次开发，即游戏短视频内容、游戏主播直播及电竞赛事直播。同 时快手作为游戏新势力从投资、研发、发行全方位布局，目前表 现乏善可陈，但具备想象空间。

5、出海：我们认为海外市场将成为快手下一阶段用户增长最重要 的争夺地。经历四度出海尝试，快手开始调整粗犷式买量投放， 一方面收缩低回报率市场（如美国、加拿大、西欧、日本等 TikTok 强势区域）；另一方面精耕优势区域（如拉美等）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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