华泰 ｜ 教育深度：行业修复性增长前景可期

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行业修复性增长前景可期

受过去三年政策和业务环境的影响，行业逐步完成了自身的结构性调整。23年开始行业增长修复，无论是全国化品牌机构、区域性教培还是线上机构，都积极适配了新环境新要求，在收入端和利润端呈现良好趋势。本篇报告重点通过区域教培留存度的分析、细分模式的格局变化分析以及核心市场集中度的趋势，认为品牌机构有望在未来2-3年重拾市场份额，看好后续行业持续向上的趋势。

法律体系完整，行业回归稳健发展

双减作为行业发展的分水岭，外部融资减少下，行业回归内生增长。24年2月《校外培训管理条例》征求意见稿从立法层面明确了学科和非学科的监管边界。线上机构较少，由省市统筹监管；线下重点在学科隐形培训的监管，各地持续发布处罚信息。非学科培训“应批尽批”行业发展导向清晰，非学科品牌类机构通过自身产品的迭代创新适配行业新要求，在前端获客和品牌上优势突出。

班课机构享受行业结构性和区域内格局改善红利

班课市场核心关注点为市场格局的分析，我们将格局影响分为行业结构性和区域性格局改善红利两类。行业结构性红利对存量品牌机构具有普适性，双减后由于中小机构退出市场，留存下来的品牌机构，完成转型之后，快速承接新需求，可以看到无论是新东方好未来还是区域性教培都在23年实现了较高的收入增长。而盈利能力方面，我们认为更多体现为区域性格局改善红利，品牌教培当前在区域内产能低于双减前，根据我们的统计，双减前存在的机构在24年来持续招聘数量低于50%。少数适配能力强的区域性教培（如广东的卓越和思考乐等），核心产能留存率高，在盈利端弹性更为突出，享受到区域性格局改善的红利。而全国化品牌处于重拾市场份额阶段，叠加产品结构的改变，盈利能力处于修复期。

线上经历低谷重回增长，个性化辅导品牌机构弹性大

线上和个性化辅导是两个重要细分市场。线上教育流量红利消退后，经过产品调整，24年1-6月线上APP周活已经恢复同比24%的增长（QM数据），结构上素质素养和高中服务周活4月以来保持同比50%以上的增长，市场份额持续提升，24年高途和有道有望兑现超预期增长。个性化辅导产业链中品牌对供需匹配提效显著，造就了更高的品牌集中度。双减后精锐、轻轻、学霸君等多家机构退出市场（出清规模约100亿元），存量品牌机构的弹性更大，23年春季开始兑现盈利弹性。

师资和教学点增加，为品牌机构重拾份额提供产能保障

从市场需求来看，24年校外培训市场规模约万亿。“双减”后，预计24年重点城市品牌集中度同比提升3.7pct-5.2pct，网点加密仍然有空间。回归到师资管理能力，品牌机构教师培训体系成熟，教师离职率恢复稳态，管理冗余改善（教师/非教师岗位比例提升），教学质量得以稳定输出。行业集中度上行的大背景下，我们建议从四个维度去把握行业的发展趋势：1）全国品牌机构持续修复份额的相关公司，2）个性化辅导稀缺的相关公司，3）收入和盈利改善的一线城市区域性教培，以及4）线上增长修复和产品创新能力强的相关公司。

风险提示：政策监管趋严；行业竞争烈度提升；教学口碑稳定性降低。

法律体系完整，行业回归稳健发展。双减作为行业发展的分水岭，22年以来非学科和学科类培训的监管体系逐步形成，边界日益清晰。行业内公司完成了业务转型，主要品牌类机构在23年恢复较快增长。本篇报告着重从行业供给格局变化对细分市场的影响进行分析，以及长期成长趋势进行分析讨论。

产能修复，品牌机构份额提升是大趋势。从市场需求来看，24年校外培训市场规模在万亿元左右，全国化品牌机构有效覆盖城市生源约占60%。如果进一步拆分在重点城市的集中度的情况，我们预计24年重点城市可测品牌集中度约为13-18.4%，同比提升3.7pct-5.2pct，长期份额提升趋势可期。从离职率和教师占比来看，教培机构教师管理逐步回归到双减前的水平，叠加持续的一线城市的加密，品牌机构重拾市场份额的趋势有望在未来2-3年内实现。

不同于市场，我们尝试对不同细分市场进行了独立的分析。竞争格局改善带来业务弹性的角度分析，我们认为个性化辅导>区域性品牌机构>全国化品牌机构>线上品牌机构，具体拆分来看：

1）从班课市场来看：我们将竞争格局改善分为行业结构性和区域性格局改善两个层面来分析。行业结构性红利更多反映双减后由于中小机构退出市场，留存下来的品牌机构，都在23年实现了较高的收入增长，门店利用率提升速度优于双减前。而盈利能力方面更多体现为区域性格局改善红利，品牌教培（包括全国化品牌）当前在区域内产能低于双减前，根据我们的统计，双减前存在的机构在24年来持续招聘数量低于50%。少数适配能力强的区域性教培，核心产能留存率高，在盈利端弹性更为突出，享受到区域性格局改善的红利。因此我们认为竞争格局的优化对存量区域性教培弹性大于全国化品牌机构。

2）个性化辅导细分行业，品牌机构在1v1行业中，可以有效提升师生匹配的效率，因此双减前1v1的品牌机构较多，而双减后多家机构退出市场，存量品牌机构的弹性更大。

3）线上教育发展重回正轨。合规经营调整后，线上主要教育产品APP周活数据，24年1-6月已经恢复同比20%左右增长（QM数据），结构上素质素养和高中服务线上APP的周活4月以来保持同比50%以上的增长，我们认为线上业务发展依然具有较大的潜力。

不同于市场在增长上更多关注教学点的扩张，我们更多从教师管理层面对行业增长的稳定性进行分析。首先从教师招聘需求来看，行业持续在老师端进行扩招，且教师薪资平均小幅上移。然后从教师机构管理来看，激励制度成熟稳定，教师离职率恢复到可控区间，这为品牌机构异地扩张构建其良好的供给基础。最后从管理效率来看，教师/非教师比例已经逐步恢复到双减前，甚至部分机构已经高于双减前，反映内部管理效率的提升。

综上，受过去三年政策和业务环境的影响，行业逐步完成了自身的结构性调整。23年开始行业增长修复，无论是全国化品牌机构、区域性教培还是线上机构，都积极适配了新环境新要求，在收入端和利润端呈现良好趋势。我们建议从四个维度去把握行业的发展趋势：1）全国品牌机构持续修复份额的相关公司，2）个性化辅导稀缺标的相关公司，3）收入和盈利改善的一线城市区域性教培，以及4）线上增长修复和产品创新能力强的相关公司。

行业变革与新生，教育行业回归稳健增长

行业治理规范化、法治化，校外培训定位为学校教育有益补充。2021年7月中办、国办印发的《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》对行业发展带来重大影响。两年多来，双减依然是教育督导“一号工程”，在多方的努力下，校外培训秩序日渐规范，各地在校外培训管理中也奠定了实践基础。行业发展也更加注重教育规律，逐步回归正轨，24年初的《校外培训管理条例征求意见稿》明确了校外培训有益补充和公益性的价值定位，规范管理、提高质量、满足多样化文化教育需求的目标导向，明确了平衡机构、家长、学生、学校等各方权利义务关系并保障各方合法权益的立法价值。

资本退坡，回归内生增长

征求意见稿出台，行业边界进一步清晰

非学科在产品设计、教学理念和技术应用上多方面升级

班课机构仍是行业主力，格局优化具有异质性

行业格局在双减政策之后变化较大，对于不同细分赛道的影响如何？本章从行业的竞争格局改善出发，尝试对细分赛道的影响进行分析，全国化机构和区域性品牌机构在这轮调整的过程中，受益程度不同，在收入和利润端表现也存在显著差异。

1) 收入端：体现的是行业结构性改善红利，中小机构大量出清，整体市场竞争减弱下，各类机构适配需求扩张，供给增长较快。无论是全国化机构还是本地教培，23年以来在收入端都保持中高速增长，享受行业成长性修复。

2) 利润端：反映的是区域性格局改善红利。面临政策和外部环境的制约，部分区域内调整能力强的机构，快速适应了当地监管要求，保留较为充分网点和教师产能，23年盈利能力已经显著优于双减前。而对于全国化品牌机构，叠加产能扩张前置及线上占比提升的综合影响，盈利能力仍处于修复期。

综上，班课机构在这一轮结构性调整后，存量机构整体受益，短期弹性在报表端体现较为充分，收入端的中高速增长和盈利能力的提升是行业成长的核心。而区域性格局改善红利的预期差或依然未被市场完全定价，这一问题成为我们未来2-3年观察的重点。

存量班课机构迎来发展红利期

行业结构性改善红利：23年以来品牌教培收入端中高速增长

全国品牌产能扩张更早，一定程度压制利润率扩张速度。随着2023年教育部要求各地打通政策堵点，加快非学科类培训机构审批登记，新东方、好未来在2023年暑假就开始进行产能扩张，满足线下活动修复之后的培训需求，也导致了FY24Q1-Q3教育业务利润率提升速度放缓。相比本地教培机构来看，卓越、思考乐的新增产能更多是在2024年开始投入，在产能扩张的节奏上慢于全国化品牌。

产能供给有限下，头部企业坪效提升显著。我们认为坪效提升主要有两方面因素：一方面留存下来的成熟的门店自身具有较高的利用率，另一方面线上OMO结合也进一步放大门店的创收能力。

线上机构：行业增长修复，布局线下渠道融合

不同于市场对线上增长放缓的认知，我们观察到线上行业结构上也发生了较大变化，过去两年经过合规化经营和办学许可证的重新梳理，素质教育和高中相关教学服务已经在23年恢复了增长。同时，增长的驱动力已经不仅仅是线上的传统方式，线下多元化获客和线下教学资源的布局亦为线上机构的中长期发展奠定了良好基础。

行业低谷已过，公司主业恢复增长

线上获客受限，考验机构多元获客能力。线上更多通过教辅产品、升学咨询和直播间推荐流量实现线上获客。私域流量和线下地推成为重点拓展的新获客渠道，带动综合获客成本下降。复盘高途18年以来的ROI，综合来看，ROI在23年达到2.22，相比20/21年激烈的线上教育竞争阶段，UE层面已经恢复到较好的水平。

总的来说，线上教育格局的改善更受益于资本的退潮，存量线上机构发展机遇更为清晰。从增长角度来看，素质教育和高中服务是行业增长的核心驱动力，各家机构也积极尝试多元化获客渠道，线下业务成为线上机构的重要新增长点。

1v1机构品牌价值高，格局改善更大

品牌在个性化辅导产业链中具有重要作用

品牌类机构出清更显著

格局改善带来盈利能力的超市场预期改善。

前文更多讨论了班课、线上和1v1不同模式下，在双减后格局改善对行业的影响。可以看到不同细分市场，由于供给方式不同，供给出清对行业和公司影响具有差异性，也造成在报表层面差异化的表现。最后一章，我们将更多侧重行业空间和成长确定性的角度，探讨行业长期成长的核心要素。

师资和产能稳定输出，看好品牌机构集中度修复

校外培训需求稳健，初高中短期未见拐点

短期补齐一线城市产能，省域多城市布局

投资建议

校外培训需求本身具有多元化，个性化的特征，学科和非学科都是行业需求的重要组成部分，从市场需求来看，24年整体校外培训市场规模依然在万亿左右，考虑到产能扩张能力的持续性以及成熟的师资管理体系，我们持续看好品牌机构在市场份额的提升能力。从投资建议上，我们建议从四个维度去把握行业的发展趋势：

1）全国化品牌机构：虽然局部地区会面对区域性头部公司挤压，在品牌积累上依然具有显著优势，因此在集中度上行大趋势不变，全国性品牌机构，成长天花板更高，行业也给予公司更高的估值溢价。

2）区域性格局改善红利的预期差也是值得持续关注，区域性教培公司天花板和盈利能力的改善有望在后续的财报中持续兑现，建议更多关注核心地区如北上广深等一线地区区域性教培公司。

3）个性化辅导：在供需匹配上与班课不同，品牌价值高，叠加全国机构存量较少，格局优化，盈利能力有望大幅提升。

4）线上教育：结构上素质教育和高中服务已经成为行业增长动力，同时不拘泥于传统线上激烈的竞争模式，智能教辅和线下场景有望成为行业增长的重点。

1） 政策监管趋严

政策层面各地区不断推出具体细致，区域性监管存在差异，或对上市公司部分业务产生较大影响，同时制约行业教学产能的扩张。

2） 行业竞争烈度提升

各家机构都强化产能的投入，网点和教师供给显著提升，或带来竞争格局的恶化，制约上市公司盈利能力的提升。

3） 教学口碑稳定性降低

师资管理和培训需要长期投入，教学质量稳定降低，会对品牌口碑产生负面影响，因此后续招生增长低于预期。

研报：《时夏方长，变革新生谋发展》2024年8月4日

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