来源：XYQUANT
导读
政策利好助推证券行业发展：2019年证券行业营收和净利双双大幅增长，景气度明显提升。2019年以来监管利好政策持续推动行业供给侧改革，2020年多项业务或将迎来新增长点，强者恒强行业格局逐步形成并深化。
A/H券商在H股市场性价比更高：券商行业A股估值长期高于H股，同时港股股息率水平普遍高于A股，港股券商性价比愈发凸显。此外港股市场存在部分特色标的，有望走出独立行情。
中证香港证券投资主题指数（930709.CSI）从符合港股通条件的港股中选取一定数量的证券投资主题类股票作为指数样本股，采用自由流通市值加权，以反映港股通范围内证券投资主题类公司的整体表现。指数以2012年12月31日为基日，发布日期为2015年7月13日。
市值分布：成分股自由流通市值主要集中于100-300亿；
行业分布：行业属性鲜明，集中于投资银行与经纪领域；
业绩表现：港股通开放后连续3年收益风险水平优秀；
流动性充裕：今年以来日均成交2.33亿股，日均成交额27.53亿元；
估值水平：指数当前PE（TTM）和PB（LF）分别处于上市以来32.40%和0.26%的历史较低位置，与传统宽基指数和同类证券行业指数相比也较低；
成分股股息率高，普遍相对A股存在折价：指数成分股覆盖了大陆和香港市场证券行业龙头企业，近12个月平均股息率为3.00%，仅在香港上市的股票中包含了香港交易所、中金公司等优质标的，在两地上市的所有股票A股收盘价相对H股收盘价均存在溢价。
易方达中证香港证券投资主题ETF（513090.OF）由易方达基金发行，于2020年3月13日成立，发行规模为10.20亿元。基金管理费率为0.15%，托管费率为0.05%。基金经理为范冰、成曦，具有丰富的指数和海外资产管理经验。基金将于2020年3月26日上市交易，值得关注。
一、政策利好助推证券行业发展，A/H券商H股性价比更高
1.1 市场交投活跃，行业景气度改善
2019年营收和净利双双大幅增长，行业景气度明显提升。据中国证券业协会数据披露，行业2019年全年实现营业收入3605亿元，同比增长35.4%，实现净利润1231亿元，同比大幅增长84.8%；行业净资产同比增长6.88%，达2.02万亿元。行业增长主要得益于自营业务和利息类业务的大幅增长；其中，自营业务2019年实现收入1221.6亿元，同比增长52.6%，占总营收比重37.4%，较去年增长2.8个百分点；利息收入实现翻倍增长，2019年全年收入高达463.7亿元，占总收入比重达14.2，相比2018年增加4.9个百分点。
两融业务回暖。2019年8月，监管推出多项措施对融资融券交易机制作出较大幅度优化，包括取消最低维持担保比例、放宽补充担保物可选种类、大幅扩容标的股票等，推动了两融业务发展。截至12月31日，沪深两融余额为10193亿元，较2018年12月31日增加了2636亿元。2020年，两融余额保持高位，截至2020年3月13日，最新一周两融日均余额10515亿元。
2019年股权融资额创新高，IPO从数量和首发募资额来看较2018年都有较大幅度提升。根据万得数据，2019年全年IPO数量为203个，同比增长93%；首发募资额2533亿，同比增长84%；股权融资总额达15324亿，同比增长27%。其中四季度IPO74个，为全年最多，首发募资1132亿元，环比增长42%。从各家券商承销业务来看，2019年度总承销金额前三为、和中金公司，分别承销11819、9529和7094亿元；年度IPO数量前三位也是中信证券、中信建投和中金公司，保荐数量分别为28、21、18个。
主要券商海外业务战略出现分化。2019年，主要券商国际化业务发展情况与去年同期基本持平，战略布局出现分化：、和进一步加强国际业务发展，2019H1海外业务收入分别为23.2亿元、11.9亿元和4.0亿元，分别同比增长12%、18%和122%，其中中国银河海外业务的大幅增长，系自 4 月 1 日起对合资公司 CGS-CIMB Securities International Pte. Ltd.（银河-联昌证券国际私人有限公司）开始进行并表管理所致。和的海外业务收入都有所下降，其中广发证券由于香港子公司下属公司广发投资（香港）有限公司旗下注册的一只基金因受外汇剧烈波动和相关市场流动性缺乏等因素影响遭受了重大损失，广发证券8月发布公告撤销了国际业务部。
1.2 2019年以来监管利好政策持续推动行业供给侧改革，2020年多项业务或将迎来新增长点，强者恒强行业格局逐步形成并深化
1）投行业务：注册制落地和再融资新规为投行业务发展带来强大动力
▶ 新版证券法出台，注册制落地推动IPO业务发展
2019年年末，十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的证券法，修订后的证券法2020年3月1日施行。修订从证券发行制度、股票发行注册制改革、大幅度提高证券违法成本、强化投资者保护、强化信息披露、健全多层次资产体系等方面进行了全面修改完善。其中关于股票发行注册制改革，大幅放宽证券发行条件、精简发行程序、强化信息披露，有利于提升证券发行市场活力，同时对券商的定价能力、承销能力提出新的要求。利好项目积累广、定价能力强的头部券商。
2020年1-2月，行业主承销商承销金额为11821亿元，同比增长27.2%；排名前三的中信建投、中信证券、和国泰君安承销金额分别为1998亿元、1328亿元和699亿元；其中IPO数量44家（中金公司7家、中信证券4家、广发证券4家），首发募资金额687亿元（中信建投293亿、中金公司118亿、中信证券78亿元）。
▶ 再融资新规推动再融资业务回暖
再融资业务有望回暖。2020年2月14日晚，证监会就《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则发布新调整条款，涉及信息披露、盈利指标、股票定价、价格锁定和投资者人数等内容。此次新规以放宽再融资条件为主，旨在1）支持优质上市公司利用资本市场发展壮大，大力推动提高上市公司质量；2）切实提高公司治理和信息披露质量，督促上市公司以投资者决策为导向，真实准确完整地披露信息；3）调整再融资市场化发行定价机制，形成买卖双方充分博弈，进一步提高上市公司再融资效率。此次再融资制度部分条款调整的内容主要包括：
2019年股权再融资规模总为12791.3亿元，同比增长19.2%。其中增发募集资金为6798.2亿元，同比下降9.6%，可转债募集资金2477.8亿元，达到133.3%的增幅。
2020年1月至2月股权再融资规模共2509.3亿元，相比于2018年同期的1474.7亿元大幅增长70.2%，其中增发募集资金为2157.4亿元，同比增长183.1%，可转债募集资金336.3亿元，同比下降24.4%。
2）经纪业务：央行新年以来持续为市场注入流动性，公募基金投顾试点推动财富管理转型
▶ 央行今年以来两次降准，为市场注入流动性
新年第一天，央行宣布从1月6日开始降准0.5个百分点，释放资金8000多亿元， 3月16日宣布进一步降准0.5至1个百分点，同时对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款，这次降准释放资金为5500亿元。同时，贷款市场报价利率（LPR）在2020年2月迎来改革后的最大一次降幅。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2020年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.05%，下降10个基点，5年期以上LPR为4.75%, 下降5个基点。央行持续为市场注入流动性或将推动市场交投持续保持活跃。2020年市场交投更为活跃。2020年1-2月，沪深两市成交额为30.8万亿元，同比增长100.7%，日均成交额为8562亿元，同比增长106.2%，2月底有多日交易额超万亿。
▶ 7家券商成为公募基金投顾试点，财富管理转型充满想象空间
2019年10月，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，首次明确允许符合条件的试点机构（证券公司、公募基金及基金第三方销售机构）开展全权委托式账户管理顾问服务。截至2020年3月6日，已有5家基金公司、3家第三方销售机构、3家银行、7家券商获此资格。
基金投顾业务成功要素包括产品、策略、服务和渠道等。券商在客户服务和渠道方面优于基金公司，依靠强大的卖方投研能力，在产品创设和组合策略设计方面优于银行，随着基金投顾管理资产规模扩大，或将为券商带来增量收入，提升券商作为基金销售渠道的比重。
公募基金投顾业务助推券商财富管理业务转型。在佣金率持续下行、经纪业务收入占比不断下降的背景下，证券行业财富管理转型迫在眉睫，无法开展全权委托式账户管理业务，是券商财富管理转型无法实现突破的主要制约因素之一。此次基金投顾业务试点虽然只针对券商代销业务部分，而理财产品代销收入占经济业务收入比重不足6%，但为券商开展账户管理式服务积累经验，为下一步开展股票账户、债券账户甚至全账管理服务奠定基础。
代销平台上拥有丰富的产品及较强销售能力的券商或能在基金投顾业务放开后获得更多增量收入。从母公司口径看，2018年代销收入排名前三的公司为国泰君安、中国银河和中信证券，代销收入分别为，7.39、7.35、6.93亿元，大幅领先于第二梯队公司。
服务能力主要体现在投顾团队和数字化平台的建设。根据美国经验，全权委托式投顾业务主要有三种模式，智能投顾、人工投顾和两者结合；从国内已经推出基金投顾服务的基金公司经验来看，主要通过升级已有的智能投顾场景来服务客户。我们认为金融科技能力较强、特别是在智能投顾领域有较多积累的券商或将取得先发优势。
科技投入方面，近两年国泰君安信息系统投入排名行业第一，核心系统自主研发比例超过90%；数字化平台方面，华泰涨乐财富通累计下载数量和月活多年保持券商类APP第一，2019年上半年平均月活数达到749万，线上交易比例接近90%；投顾平台建设方面，华泰证券2016年收购了美国排名前三的统包资产管理平台（TAMP）AssetMark，于2019年末推出投顾工作云平台AORTA，目前已有超过2000名投顾在平台上完成日常服务，科技赋能投顾，提高投顾服务客户的效率和效果。智能投顾领域，目前已有多家券商在其互金平台推出了智能投顾服务，包括华泰证券推出的泰牛智投、广发证券的贝塔牛股票和贝塔牛理财、中信证券自主研发的信e投和的等。
3）充实资本金：再融资新规便利券商自身定增募资；风险控制指标计算标准修订为评级领先券商松绑，更多资金用于业务发展
▶ 多家券商通过定增募集资金，推动业务创新
去年以来，多家券商公布了增发预案，募集资金主要用于发展资本中介、FICC、投资、交易等对自有资本有较高要求的业务以及加强信息系统建设，再融资新规在定价、发行规模、投资对象数量、锁定期及过审后有效期等方面都有所放宽，或将推动更多券商成功通过定增募集资金，进而推动业务创新。2020年2月，海通成为新规落地后第一家定增的券商，预计将募集200亿资金发展其资本中介、FICC和信息系统建设等。
▶ 风险控制指标计算标准修订为评级领先券商松绑
2020年1月23日，证监会发布了《证券公司风险控制指标计算标准规定》，于2020年6月1日正式施行。此次制度完善突出“风险导向”和“宽严相济”原则，实现对证券公司业务和风险的全覆盖，有利于引导券商夯实风控能力；在此基础上，给予风控能力突出的龙头公司一定的杠杆提升空间，进一步推动其业务创新能力和盈利水平。
该《计算准则》在2016年《证券公司风险控制指标管理办法》基础上，根据资本市场和证券行业的发展变化下进行了调整和完善，以适应新形势下风险管理和行业发展的需要。新准则的实施将进一步增强证券公司风控指标体系的有效性和适应性，推动证券行业持续稳健发展。与现行风控指标体系相比，调整完善的内容主要包括以下几方面：
符合“连续三年A类AA级及以上的证券公司”条件的券商共7家，分别是中信证券、中信建投、国泰君安、华泰证券、海通证券、和中金公司。
4）行业格局：监管出台6大政策打造航母级头部券商；金融业持续对外开放，外资券商或发挥鲶鱼效应推动内资券商加速改革
▶ 监管出台6大政策打造航母级头部券商，或掀起新一轮并购潮，行业集中度进一步提升
近年来头部券商特别是龙头券商的营收和净利润占比不断增加。营收方面头部券商占比稳步增长，近五年CR10占比从54.5%增加到近70%，CR3占比从25%增加到30%；净利润方面头部券商占比小幅增长，近5年CR10占比从57%上升到约70%，CR3占比保持在40-45%之间。CR3净利润占比大幅高于其营收占比，龙头券商盈利能力持续优于同行业水平。
2019年11月监管提出六大措施打造航母级头部券商，包括1）多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组；2）进一步丰富证券公司服务功能；3）支持证券公司优化激励约束机制；4）鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入；5）支持证券公司完善国际化布局；6）督促证券公司加强合规风控管理，不断增强自我约束力。
新一轮并购重组浪潮或加速并深化行业强者恒强格局的形成。2017年中金公司以167亿元收购中投证券100%股份，并于今年将其整体纳入中金财富管理平台；2019年中信证券以134.6亿元完成对广州证券100%股份的收购，至此已成功并购了万通证券、华夏证券、金通证券和里昂证券；5月，公告，拟收购恒泰证券29.99%股权，并于2020年3月完成20.43%股份收购事宜；11月，公告将收购证券5.87%股权。同时，监管鼓励市场化并购重组，或将进一步掀起并购潮，加速并深化强者恒强的行业格局。
▶ 金融业对外开放稳步推开，外资券商或发挥“鲶鱼效应”
2019年10月以来，监管相继发文加速放开外资券商持股比例限制和开展业务限制，全面取消在华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围限制，取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司外资持股比例不超过51%的限制。截至目前，外资持股达51%的外资券商已有3家，分别为瑞银证券、野村和摩根大通证券（中国）。未来预计将有更多外资控股合资券商以及拥有全牌照的纯外资券商参与国内证券业竞争。目前国内券商转型推进缓慢，优质外资券商的进入有望发挥“鲶鱼效应”，长期来看有利于券商提高自身竞争力，逐步与国际接轨。
我国证券行业的对外开放始于中国加入WTO，政府承诺做出允许外资设立合资证券公司、外资持股比例不超过33%，并于2002年发布《外资参股证券公司设立规则》。此后，监管机构对于外资参股证券公司的持股比例、境内股东的要求等规则进行了多次调整。2017年10 月，习主席在十九大报告中强调“大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放”。2018年4月28日，证监会公布《外商投资证券公司管理办法》，允许外资持股比例最高可达51%。
1.3 A/H券商在H股市场性价比更高，港股通推动内地投资者成为港股市场主要投资者，重塑港股生态，或将推动AH溢价收敛
随着互联互通机制不断完善，港股通成交额不断上涨，截至2020年3月13日，港股通年度成交额占香港主板市场年度成交额比重已经升至15.3%，同时中国内地已经取代英国成为港股市场第一大外地投资来源，两个市场间联动不断加强，中资正在重塑港股生态。
券商行业A股估值长期高于H股，且估值差在不断扩大，港股券商性价比愈发凸显。目前整个券商板块A 股PB在1.5-1.7倍左右，A+H券商在A股平均PB为1.8-2.0倍左右，在港股在0.7-0.8倍左右。2020年3月13日，对于同时在A股和H股上市的证券公司，A股溢价显著。其中A股较H股溢价前三位为：中信建投证券A股较H股溢价83.1%，中州证券A股较H股溢价77.57%，中国银河A股较H股溢价66.94%。
港股股息率水平普遍高于A股，A/H 券商在A股市场股息率亦低于在H股市场。我们将港股通标的和成分股进行比较分析，2019年度股息率5%以上的股票占比24.8%，股息率4%以上的股票占比近36.8%。对比同时期沪深300成分股股息率情况，2018年度，股息率在5%以上的股票占比5%，4%以上的股票占比12.3%。被纳入港股通的股票整体股息率水平远远高于沪深300指数成分股。
1.4 港股特色标的，有望走出独立行情
1） 港交所：上市制度改革推动IPO保持全球第一，沪深港股通强势增长减少市场走弱影响。
2）中金公司：早期高端化投行积累的优质客户促进FICC和财富管理等业务发展，领先的管理理念推动盈利水平明显优于行业平均水平。
3）海通国际：依托母公司发展跨境业务，培育了一流的全球投行、投资、交易执行和运营能力。
4） 国泰君安国际：公司拥有香港中资金融服务机构最高评级，资金成本优势明显；差异化定位策略推动财富管理逆市增长。
二、中证香港证券投资主题指数介绍
2.1 指数基本信息
中证香港证券投资主题指数（930709.CSI）从符合港股通条件的港股中选取一定数量的证券投资主题类股票作为指数样本股，采用自由流通市值加权，以反映港股通范围内证券投资主题类公司的整体表现。
指数以2012年12月31日为基日，以1000点为基点，发布日期为2015年7月13日，具体选样方法如下：
（1）在中证港股通综合指数样本股中剔除过去一年日均成交金额小于500万港币的股票；
（2）对（1）中剩余股票，选取资产管理与托管银行、投资银行业与经纪业的全部股票以及港交所作为指数样本股。
指数于每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日定期调整样本。
2.2 市值分布：成分股自由流通市值主要集中于100-300亿元
从市值分布来看，指数成分股自由流通市值主要集中于100-300亿元。自由流通市值在100-300亿元的股票共11只，权重占比为60.19%；小于100亿元的股票共7只，权重占比为10.40%。指数加权平均自由流通市值为593.94亿元。
2.3 行业分布：行业属性鲜明，集中于投资银行与经纪领域
由于指数在中证港股通综合指数样本股中按照行业分类筛选，指数成分股行业属性鲜明。目前，中证香港证券投资主题指数共有20只成分股，按照成分股所属Wind行业进行分类，成分股全部属于Wind行业中的金融业和Wind二级行业中的多元金融业。按照Wind四级行业进行分类，成分股集中于投资银行业与经纪业领域，共15只，权重占比为75.19%。同时指数覆盖特殊金融服务领域股票1只，资产管理与托管银行领域股票4只，权重占比分别为14.66%和10.15%。
三、中证香港证券投资主题指数表现
3.1 收益表现：港股通开放后连续3年收益风险水平优秀
考虑到金融行业公司普遍具有较高股息率，此处采用中证香港证券投资主题全收益指数对比指数业绩。自基期以来，指数累计收益为0.58%，年化收益为0.08%。年化波动率为28.01%，低于年化波动率。指数最大回撤为58.14%，低于中证全指证券公司指数和中证500回撤。
分年度来看，自2014年港股通开放交易后，指数连续3年取得了相对中证全指证券公司指数更好的收益和更低的回撤。2018年以来受到金融市场去杠杆和贸易战的影响，证券行业指数整体走弱。
3.2 指数流动性：交投活跃、流动性充裕
指数流动性充裕：指数发布以来，每日交投活跃，今年以来日均成交量和日均成交额均有提升，分别为2.33亿股和27.53亿元。
3.3 估值水平：PE、PB均处于历史较低位置
截至2020年3月16日，中证香港证券投资主题指数整体市盈率（TTM）为11.84，处于指数上市以来32.40%的较低位置，市净率（LF）为0.77，处于指数上市以来0.26%的历史低位。
与传统宽基指数和同类证券行业指数相比，中证香港证券投资主题指数估值也相对较低。市盈率低于中证全指证券公司指数和中证500指数，与沪深300指数相近；市净率低于主流宽基指数和中证全指证券公司指数。
3.4 指数成分股：较高股息率，普遍相对A股存在折价
指数成分股涵盖了在香港市场上市、可通过港股通交易的证券行业相关股票，覆盖了大陆和香港市场证券行业龙头企业。由于成分股数量较少，权重相对集中，前三大成分股总权重达到40.50%。成分股股息率普遍较高，近12个月平均股息率为3.00%，中位数为2.77%，其中中国信达近12个月股息率达到7.12%。
指数20只成分股中有12只同时在A股和H股上市，8只仅在香港市场上市。仅在香港上市的股票中包含了香港交易所、中金公司等优质标的。进一步对在两地同时上市的股票进行分析可以发现，绝大部分股票H股股息率高于其A股股息率，同时所有A+H股的A股收盘价相对H股收盘价均存在溢价，其中中信建投证券A/H溢价率达到5.82，即A股收盘价是同公司H股收盘价的5.82倍。因此投资H股公司可以以相对便宜的价格享受到更高的股息率，为投资者带来额外收益。
四、易方达中证香港证券投资主题ETF上市在即
4.1 产品基本信息
易方达中证香港证券投资主题ETF由易方达基金发行，跟踪中证香港证券投资主题指数（使用估值汇率折算），基金于2020年3月13日成立，发行规模为10.20亿元。基金将于2020年3月26日上市交易。
基金经理为范冰、成曦，主要采用完全复制法跟踪标的指数的表现，追求与标的指数相似的投资回报。基金管理费率为0.15%，托管费为0.05%。基金属于股票型基金，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金，属于较高风险、较高收益的基金。
4.2 管理人：管理规模行业领先，深耕指数型产品
易方达基金管理有限公司成立于2001年，是一家领先的综合型资产管理公司，通过市场化、专业化的运作，为境内外投资者提供专业的资产管理解决方案，努力实现投资者资产持续稳定的保值增值。截至2020年3月16日，易方达基金旗下管理基金180只，资产管理规模达7409.33亿元，行业排名2/140。其中非货币基金共168只，非货币基金规模达4151.49亿元，非货币基金规模排名位列同行业第1（规模统计剔除ETF联接基金）。
投研团队优秀：公司构建了独特的“大平台、小团队”管理模式，在投研管理平台整体统一运作的前提下，支持不同风格的投资团队独立运作，持续提升团队管理效率和沟通质量，优化协同效应，强化风格优势，提升投资业绩。2019年公司荣获中国证券报“金牛基金管理公司”、上海证券报“2019年度金基金TOP公司奖”。
深耕指数型产品，权益与商品类指数产品业务规模达1153.79亿元。同时，指数产品管理历史悠久，曾于2006年发行深交所第一个被动指数型ETF产品易方达深证100ETF（159901.OF）。
4.3 基金经理：具有丰富的指数和海外资产管理经验
易方达中证香港证券投资主题ETF现任基金经理为范冰、成曦。
范冰，商学硕士。曾任皇家加拿大银行托管部核算专员，美国道富集团Middle Office中台交易支持专员，巴克莱资产管理公司悉尼金融数据部高级金融数据分析员、悉尼金融数据部主管、新加坡金融数据部主管，贝莱德集团金融数据运营部部门经理、风险控制与咨询部客户经理、亚太股票指数基金部基金经理。基金经理海外投资经验丰富，国内投资经理年限为2.98年，目前管理基金15只，截至2020年3月16日，在管基金总规模77.04亿元。
成曦，经济学硕士。自2008年7月至2010年5月任华泰证券股份有限公司研究员，2010年6月加入易方达基金管理有限公司，历任集中交易室交易员、指数与量化投资部指数基金运作专员、基金经理助理，2016年5月起担任基金经理。国内投资经理年限为3.87年，目前管理基金17只，截至2020年3月16日，在管基金总规模479.70亿元，管理经验丰富。
风险提示：本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高，除一般投资风险外，基金还面临汇率风险、投资于香港证券市场的风险、通过港股通投资的风险等特有风险；历史表现不代表未来。
